中国票据资产证券化产品述评

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发布日期:2019年10月15日 作者:李金昌 余红征

自2016年上海证券交易所、深圳证券交易所分别推出票据资产证券化以来,有关赞许、争议不断涌现。最近,上海票据交易所创设出了标准化票据,又将我国票据资产证券化行业推向了一个新台阶。至此,我国票据资产证券化主要形成了“三大交易平台,对应三大交易模式”的新格局。

 

一、以票据收益权作为基础资产——上海证券交易所认可的模式

 

自2016年3月华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划作为我国首单“票据资产证券化产品”获得上交所无异议函后,以纯粹的票据收益权作为基础资产的交易结构模式正式得到了上海证券交易所的认可。从此,但凡以票据收益权作为基础资产的票据资产证券化产品也就主要在上海证券交易所挂牌(机构间私募产品报价与服务系统也认可该模式)。

 

就产品交易结构模式而言,经过几年的实践发展,在上海证券交易所挂牌的票据收益权之“票据资产证券化产品”主要形成了下列特点:

 

第一、基础资产是当事人通过合意创设的财产权益而非票据权利本身

 

在票据收益权资产证券化项目中,作为基础资产的票据收益权是指持票人(即原始权益人)行使票据权利所取得的全部财产权益,包括但不限于:(1)票据由持票人提示付款所产生的资金流入收益;(2)票据经贴现或其他处置/出售所产生的资金流入收益;(3)票据项下担保所产生的资金流入收益;(4)票据被拒付后对背书人、出票人以及票据其他债务人行使追索权后取得相关权利及相关资金流入收益;(5)票据所衍生的全部权益的卖出/处置产生的资金流入收益;(6)经各方同意的其他收入。因此,原始权益人向专项计划转让的基础资产作为买卖合同的标的,不是票据权利本身,而是票据的收益;所以转让时无须背书,不受票据法律的约束;同时持票人在向专项计划转让票据收益权后,仍享有票据权利。

 

第二、票据本身主要作为增信工具

 

正是因为原始权益人向专项计划转让票据收益权后,仍享有票据权利,所以原始权益人才有必要且能够将票据背书质押给专项计划,为原始权益人履行其在《基础资产买卖合同》项下的义务提供质押担保。同时,为达到破产风险隔离的效果,也需要将原始权益人仍享有票据权利的票据通过质押进行限制,以确保在发生兑付风险时,专项计划能够获得优先偿付。

 

第三、引入代理人角色

 

根据上海证券交易所已发行的票据收益权资产证券化产品,入池票据收益权对应的票据持票人即原始权益人通常为多人,同时为便于办理票据质押手续,故专项计划项目常常会引入代理人角色,且主要分为两类,一类是作为原始权益人的代理人,另一类是作为票据质押权人的代理人,目前均主要是以商业银行代行这两种角色。当作为原始权益人的代理人时,即代理人将主要代理各个原始权益人转让基础资产并接收、转付相应转让价款,同时代理人还将作为资产服务机构,提供票据审验、票据保管、提示付款等管理服务,并归集、转付基础资产产生的现金流。当作为票据质押权人的代理人时,代理人将通过背书的方式使自己成为票据名义上的质押权人(为专项计划的利益),同时履行票据质押、票据解质押、票据托收等服务。

 

作为首创者,上海证券交易所正式打开了我国“票据资产证券化”之门,探索出了一条企业直接融资的新渠道。但是,围绕票据收益权资产证券化业务能否被称为真正的“票据资产证券化”,引起了多方争论,其中最受争议的焦点是票据收益权能否作为基础资产入池。主要业界观点如下:

 

第一、票据收益权存在被列入负面清单的嫌疑。根据《资产证券化基础资产负面清单》的规定:“五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。”即票据收益权产生现金流的前提,就是票据收益权所依托的票据权利之行使或处置,除此以外,票据收益权本身并不能直接产生现金流,所以有存在被列入负责清单的嫌疑。

 

第二、票据收益权实际上被票据质押权架空。在原始权益人为债务履行提供质押担保的情况下,当发生违约等风险事件时,行使票据质押权所产生的现金流与票据收益权产生的现金流是完全重合的。

 

二、以与票据挂钩的应收账款债权作为基础资产——深圳证券交易所认可的模式

 

2016年3月深圳证券交易所推出了与票据相关的另一类“票据资产证券化产品”,即博时资本-平安银行橙鑫橙e资产支持专项计划。而且这种以票据等为结算方式的应收账款债权作为基础资产的交易结构模式成为了深圳证券交易所后续所主推的票据资产证券化业务类型,与上海证券交易所遥相呼应。至此,但凡以票据等为结算方式的应收账款债权作为基础资产的票据资产证券化产品均在深圳证券交易所挂牌。

 

经过几年的业务开展,深圳证券交易所发行的票据资产证券化产品也呈现出了一些特点,主要如下:

 

第一、基础资产为以票据等作为结算方式的应收账款债权而非票据权利本身

 

即基础资产的性质落脚点在极为常见的应收账款债权而非票据及其票据权利,但其特殊之处在于,债务人应当通过票据或票据及其他方式履行支付上述应收账款的义务,也就是说作为基础资产的应收账款债权必须与票据结算方式挂钩起来。在此情况下,作为基础资产的应收账款债权不依附于票据及其票据权利,应收账款债权的转让也不涉及票据权利的改变。

 

第二、票据作为重要的增信工具

 

如前所述,在深圳证券交易所认可的票据资产证券化模式中,票据的核心角色是作为一种结算方式存在,票据及票据权利不会因基础资产的转让而受到影响。但为了破产隔离以及专项计划优先受偿的权利,也需要将原始权益人提供票据质押担保的增信措施。

 

第三、引入代理人角色

 

同上海证券交易所认可的票据资产证券化模式原理基本一样,入池应收账款债权对应的票据持票人即原始权益人通常为多人,同时为便于办理票据质押手续,故专项计划项目也引入了代理人角色,且主要分为两类,一类是作为原始权益人的代理人,另一类是作为票据质押权人的代理人,目前均主要以商业银行代行这两种角色。

 

当作为原始权益人的代理人时,即代理人将主要代理各个原始权益人转让基础资产并接收、转付相应转让价款,同时代理人还将作为资产服务机构,提供票据审验、票据保管、提示付款等管理服务,并归集、转付基础资产产生的现金流。当作为票据质押权人的代理人时,代理人将通过背书的方式使自己成为票据名义上的质押权人(为专项计划的利益),同时履行票据质押、票据解质押、票据托收等服务。

 

第四、接入银行担保信用

 

在深圳证券交易所认可的票据资产证券化模式中,专项计划增加了银行担保增信措施,即由银行通过票据保函或保证为票据承兑人提供无条件的连带保证担保,或者提供票据保贴,即票据到期前由承兑人不付款的,则由该银行对该票据进行贴现。接入银行信用后,基础资产的信用风险基本上被消除了。

 

随着实践的发展,以与票据挂钩的应收账款债权作为基础资产而开展的票据资产证券化产品也融合了一些新元素,比如在结算方式上,并不仅限于票据,还可以包括信用证、付款保函等,但是该类票据资产证券化产品也在市场上引发了极大的争论,其主要焦点就是出票人开立票据并作为支付应收账款的对价时,该应收账款债权是否已经消灭。有观点认为,票据开立后,交易双方之间的基础交易关系即已结算完毕,此时若允许持票人再依据基础法律关系向前手主张民事权利,将使已经稳定的民事法律关系重新陷于不稳定状态,而且也使票据的流通性大为减损,背离了设定票据制度的宗旨。也有观点认为,关于开立票据是否意味应收账款债权的消灭,可由交易双方之间进行自由约定与选择。

 

三、以票据作为基础资产——上海票据交易所创设的模式

 

就在上海证券交易所、深圳证券交易所各自推出认可并主导的票据资产证券化交易模式后,并多年来在市场上引起广泛的争论时,上海票据交易所于2019年8月突然在市场上“一声惊雷”,创设出了标准化票据产品,并实实在在地以票据作为基础资产,实现了票据本身的证券化。一时,关于谁是正宗的“票据资产证券化”、标准化票据到底会带来多大的影响等,将我国票据资产证券化行业又推向了一个新的讨论高潮。

 

根据上海票据交易所已经成功创设的四期标准化票据产品,其交易结构较为简单,主要如下:首先,票据持票人(称为委托机构)将票据委托给上海票据交易所(称为存托机构)进行集中管理,并以此创设标准化票据;然后,在标准化票据创设过程中,持票人于票据缴款日将委托管理的票据背书转让给上海票据交易所在中国票据交易系统中开立的标准化票据托管账户;再次,投资者缴款后便享有标准化票据托管账户中的基础资产,并且由上海票据交易所代投资者持有基础资产,代为行使相关权利;最后,票据到期时,上海票据交易所代为提示付款,而投资者于标准化票据产品到期时从标准化票据托管账户获取收益。

 

标准化票据的主要特点如下:

 

第一、基础资产的类型多样化

 

1、根据已创设的四期标准化票据产品,按照票据是否已贴现,可以将标准化票据的基础资产分为两类,一类以银行承兑且银行已贴现的票据作为基础资产,如第一期、二期、三期标准化票据;另一类以银行承兑且未贴现的票据作为基础资产,如第四期标准化票据。

 

2、按照票据持票人是否为票据承兑人,也可以将标准化票据的基础资产分为两类,一类以持票人同时又是票据承兑人的票据作为基础资产,如第一期标准化票据,持票人均是锦州银行,承兑人均是锦州银行的分行;另一类以持票人不是票据承兑人的票据作为基础资产,如第二期、三期、四期标准化票据。

 

第二、无增信措施加持

 

根据已创设的四期标准化票据产品,票据持票人均未提供任何增信方式,相关的服务机构也未提供任何增信措施,属于纯信用运作的票据资产证券化。

 

第三、产品设立程序高效

 

从已创设的四期标准化票据产品来看,标准化票据的设立具有天然的简便、高效特征。从上海票据交易所发布申报创设公告,征集基础资产,到持票人提交有意向申报材并料锁定基础资产,签订《标准化票据业务协议》;再到上海票据交易所发布申购公告,寻找投资者,到投资者提交申购意向材料,签订《标准化票据认购协议》,并在约定时间缴纳资金;最后再进行基础资产权属及支付对价的转移。短短几天时间,标准化票据产品便高效地实现基础资产的审核、锁定以及融资者与投资者的对接。

 

第四、交易所的能动性作用突出

 

在标准化票据产品的创设过程中,上海票据交易所发挥极为突出的能动性作用,从产品公告的发布、投资者与融资者的寻找、基础资产的审核与锁定、资产与对价的转移、为投资者代持与代为行使权利等,均是在上海票据交易所的操盘下顺利完成的。在这种交易结构中,上海票据交易所类似起到了管理人、信托受托人、资产服务机构、交易场所等多重角色。

 

第五、交易场所及投资者的选择

 

从已创设的四期标准化票据产品公告来看,标准化票据的交易场所分为两大类,即票据市场和银行间债券市场,其中,第一期标准化票据已正式公告在票据市场上(即上海票据交易所)交易流通,其他三期标准化票据均选择在银行间债券市场上交易流通。

 

与上述交易场所的类别相对应,标准化票据投资者也分为票据市场参与者和银行间债券市场参与者两大类,其中,第一期标准化票据已正式公告票据市场参与者应通过上海票据交易所进行交易流通,而其他三期标准化票据的投资者均限定为银行间债券市场参与者。

 

诚然,上海票据交易所推出标准化票据后,票据“非标转标”的目标得到了顺利实现,这对于广大公募基金、银行、保险等标准化产品投资者而言意义非凡。当然,由于上海票据交易所的标准化票据模式刚刚推出不久,有些问题或许值得进一步探讨。比如委托的票据如何实现背书转让给标准化票据托管账户,承接的主体如何界定?上海票据交易所作为存托机构,如何在法律上确定其权利、责任等?

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